权证规则设计中的特别关注:市场风险
环球律师事务所 刘劲容 刘成伟
为了配合股权分置改革试点,规范权证业务运作,维护正常的市场秩序,上证所制定了《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》(“《办法》”)并发布征求意见稿。《办法》经上证所理事会通过,报证监会批准后将生效。市场人士预期,上证所为权证业务的管理规定公开征求意见,表明权证这一证券品种的入市发行与交易将为期不远。本文拟通过针对《办法》有关规则的分析,希望能为征求意见稿的完善提出一些意见。就此,我们将借鉴香港市场(2004年香港的权证市场规模已跃居全球之冠)的相关成熟经验。
整体而言,《办法》对权证开发的态度是相当开放的,其第二条所涵盖的权证品种范围是相当宽泛的:从发行人角度,既包括股本权证(由标的证券的发行人(如上市公司)自行发行),又包括衍生权证(或称备兑权证,由标的证券以外的第三人(如券商)发行);从标的资产来看,既可以是股票(“正股”)也可以是其他证券(如债券、股指等);从行权时间来看,既包括美式权证(在规定期间内权证持有人可随时要求行权),又包括欧式权证(权证持有人只能于特定到期日要求行权);从其行权内容来看,既包括认购权证(以约定价格买进标的证券),又包括认沽权证(以约定价格卖出标的证券);从结算方式来看,既有标的证券给付型,又有现金结算型。
从产品本身来看,权证具有高财务杠杆、风险对冲等优势。但是,鉴于《办法》中如此宽泛的权证概念,考虑到国内权证市场的发展处于起步阶段,特别是考虑到国内权证市场(上世纪90年代曾推出大飞乐、宝安、桂柳工等几支权证产品)所曾遭遇的失败的惨痛教训,我们认为从权证制度设计者的角度来看,现阶段应特别关注权证运作的市场风险,尤其是要注意尽可能降低权证的发行交易对本已十分脆弱的正股市场的可能冲击,促进权证品种的健康发展。就市场风险的监管而言,制度设计者通常可以从权证发行人、权证标的证券、权证条款要求以及发行人担保等几方面来着手。对于权证条款要求以及发行人担保,《办法》第十条、第十一条已有明确规定,不再赘述。下文仅拟就权证发行人以及权证标的证券的资格要求进行阐述。
从《办法》的相关规定可以看出,制度设计者对权证标的证券的资格要求给予了一定的关注。《办法》第九条规定,标的股票应符合以下条件:(一)最近20个交易日流通股份市值不低于10亿元;(二)最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上;(三)流通股股本不低于2亿股;(四)本所规定的其他条件。该条对权证标的证券为股票(正股)时的相关门槛予以了明确。在此方面,港交所上市规则第十五章就股本权证(以股票为标的证券)进行了规范。从《办法》第九条及港交所上市规则第15.05条的规定(要求正股为一类上市股本证券或港交所认可的其他正常运作的上市股票)来看,对正股的要求通常都是选择一些表现优良、高度流通的股票;就此,二者有异曲同工之效。
但是,相较港交所上市规则第15.02条的规定,《办法》的规定有所欠缺,未能充分考虑权证持有人行权时对正股市场所可能带来的冲击。在以给付正股而非现金为结算方式的情况下,当(认股)权证持有人行权时,则权证发行人需要向投资者交付正股。此种情况下,如果权证发行人为普通券商,则其在市场上购入相关正股来履行其给付义务即可。但是,如果发行人为上市公司,而权证标的为该发行人自己的股票时,则发行人需要通过发行新股来满足权证投资者的行权要求,此时不仅涉及上市公司股东就新股发行的批准,而且将会增加正股的流通量,从而对正股市场产生一定冲击。针对此种情况,港交所上市规则第15.02条规定,此种以上市公司股票为标的证券由上市公司自行发行的股本权证,其发行除需取得港交所批准以外,还需要取得上市公司股东大会的批准,因为在该等权证将来被行使时必然会涉及新股的发行。同时,上市规则第15.02条规定,假定相关权证全部被行使而需要新发行的股票(正股),与该等正股的其他认购期权(员工期权计划除外)被行使时所需发行的新股之和,不得超过该等认股权证发行时发行人已发行股本(正股)的20%。该种做法,可以降低市场的不可预期,值得《办法》借鉴。
另一方面,对于权证标的为一篮子股票的情况,此时多是由券商发行的结构性产品。此等权证被行权时,虽通常不会出现上述发行人增发新股进而影响正股流通量的突出情况,但是另一问题又会出现:如果发行人所设计的篮子中的多个正股间的比重严重悬殊,则难免会将权证发行人的倾向性判断传递给正股市场的其他投资者,进而增加正股市场波动的复杂性,徒增监管难度。在此方面,港交所上市规则第十五A章就结构性权证进行了规范,其中第15A.32条对篮子中的正股的市值比重有如下特别要求:篮子由2支正股组成时,每支正股的最低比重不得低于25%;由3支组成时,每支不得低于12.5%;由4支以上组成时,每支不得低于10%。其中市值比重按下述公式计算:
N X M
市值比重 = ------------- X 100
P
其中N为篮子中该类正股的数目;M为该类股份于篮子推出之前一个营业日的收市价;P为篮子中所有正股的总市值,即篮子中每一正股的数目乘以其收市价,收市价按篮子推出之前一个营业日的收市价计算。
但是,如果篮子中的某支正股属于权证发行日恒生指数33支成分股之一或属港交所每季度公布的“单一类股份结构性产品的正股”之列,则上述比重要求不适用于该等正股;另一方面,如果正股属港交所每季度公布的“一篮子结构性产品的正股”之列,则该等正股在篮子中的加权比重(适用上述市值比重的计算公式)最高值依其所处分类而有不同:20%(第一类“一篮子结构性产品的正股”);30%(第二类);45%(第三类)。
上述比重或类别要求,除了关注有关正股的高度流通性以外,制度设计者还特别关注了最大限度降低权证被行权时对正股市场所可能产生的冲击,值得《办法》借鉴。当然,如果《办法》第九条意图先从单一正股的认股权证着手,则在明确此种意图后可暂时无需引入此等复杂的比重要求。另外需要注意的是,对于标的证券不是股票而为其他证券(如债券、指数等)的,《办法》第九条仅是原则性地规定,其资格条件由上证所另行规定。由此似显示,制度设计者有意先从相对简单的认股权证开始,逐步制定其他规则,此不失为一种现实选择。
对于权证发行人的资格要求,《办法》除了原则性规定权证的发行上市申请需经上证所核准以外,却对发行人的资格限制没有任何明确规定,亦未说明就此应适用其他何种标准。权证市场监管的一个重要手段便是通过设定特定的发行门槛来实现的。而发行门槛的设定,除了有关标的证券(《办法》第九条)、发行量(《办法》第十条)以及发行担保(《办法》第十一条)等的特定要求以外,一个极为重要的因素就是有关发行人本身的资格限制。尤其是考虑到当前国内市场上无论是对上市公司还是对券商都存在普遍的信任危机的状况,若要推进权证的健康发展,必须要对发行人的资格限制予以明确。
对于发行股本权证的上市公司而言,可从其正股的流通市值、公司净资产等方面参考股票或可转债的发行上市标准,但是也要同时注意不易将门槛设得过高而毁灭发行的积极性和诱因。对于发行衍生权证的券商或投行而言,根据香港或其他境外市场的经验,衍生权证的发行人一般均是经验丰富的,达到一定评级要求的信誉良好的券商或投行。而国内还缺乏相应的评级机制,除了可在公司净资产等方面提出标准以外,当然还可以参照券商创新资格的评审。无论如何,《办法》应对权证发行人的资格要求这一重要问题予以明确,或是详细列举,或是援引现有规定,至少应加入相关原则性指引。
环球律师事务所
刘劲容 jrliu@globallawoffice.com.cn
刘成伟 liuchw@globallawoffice.com.cn
化妆品审批工作程序
卫生部
化妆品审批工作程序
卫生部
一、特殊用途化妆品由省、自治区、直辖市卫生厅(局)初审合格后,将申投资料(见附件1)送中国预防医学科学院环境卫生监测所(以下简称“环监所”)。
二、首次进口化妆品,境外厂商或者进口单位向卫生部卫生监督司提出书面申请,同时提供资料(见附件2)。
三、环监所在收到申报资料后,二周内完成资料完整性审查和技术审查。
对申报资料不全或不符合要求的,通知申请单位补报资料。
四、在完成第三项要求的基础上,环监所须尽快安排产品的复审试验和人体试用试验(项目见附件3—2、附件4);根据需要可对初审试验进行复核。其中人体试用试验方案须报卫生部卫生监督司同意后实施。
复审试验、人体试用试验单位由卫生部指定。
五、评审会前一个半月,需将待评审产品的申报资料(除产品成份外)寄给评审委员。
如评审委员认为资料中需增加某项试验或需向申请单位索取某项材料,须于评审会前半月将意见寄回环监所,由环监所将意见整理后,提出处理建议,报卫生部卫生监督司决定。
六、评审会前一周,应将待评审产品的完整资料报卫生部。
评审所需资料份数,由环监所通知申请单位准备。
七、评审时,先由环监所向评审委员介绍每一产品的审查经过;然后评审委员自由评议,提出评审意见;对申报材料中不明确的问题和需要研制者解答的问题,可以请申请单位研制者到会说明和解答,但不参加评议。
评审委员如因故不能出席,应将书面意见于会议前10天交环监所,并同时退回待评审产品的生产技术资料。
评审会后,各委员应将产品生产技术资料退回环监所统一处理。
八、评审结论的产生采取无记名投票办法。对每一产品的评审结论,在获得超过三分之二参加评审的委员同意后生效。
九、评审会后,评审组写出化妆品安全性评审报告(格式见附件5、附件6),附评审通过产品的完整包装样品、使用说明书(正式打印件),报卫生部审批。
获批准的产品,卫生部下发“化妆品卫生审查批件”(格式见附件7、附件8)和批准证件到初审单位或申请单位。
未获批准的产品、评审组提出具体意见,由卫生部卫生监督司退初审单位或申请单位。
附件1:特殊用途化妆品申报资料
1.特殊用途化妆品卫生许可审查申请表
2.产品成份目录、限用物质含量
3.产品质量标准
4.轻工部门产品质量检测(除微生物、卫生化学指标外)报告(省级或省级以上)
5.特殊用途化妆品初审检测报告(检测项目见附件7—1)
6.产品标签、使用说明书(正式打印件)
7.完整包装产品样品
8.生产企业所在地省级卫生行政部门发放的《化妆品生产企业卫生许可证》(复印件)
附件2:进口化妆品申报资料
1.进口化妆品卫生许可证申请表
2.产品成份目录、限用物质含量
3.产品质量标准
4.产品在生产国(或地区)允许生产和销售的证明文件(复印件)
5.产品在其他国家(或地区)注册和允许销售的证明文件(复印件)
6.产品在生产国(或地区)和其他国家(或地区)通过生产、注册、销售审查的有关检测报告(复印件,附中文翻译)
7.产品标签、使用说明书正式样本
8.完整包装产品样品
附件3—1:特殊用途化妆品初审检测项目
-----------------------------------------
| 检 测 项 目 |育发|染发|烫发|脱毛|除臭|健美|美乳|祛斑|防晒|
|------------|--|--|--|--|--|--|--|--|--|
|1.微生物检验(四项) |√ |√ |√ |√ |√ |√ |√ |√ |√ |
|------------|--|--|--|--|--|--|--|--|--|
|2.卫生化学检验(四项)|√ |√ |√ |√ |√ |√ |√ |√ |√ |
|------------|--|--|--|--|--|--|--|--|--|
|3.急性经口毒性试验 |√ |√ |√ |√ |√ |√ |√ |√ |√ |
|------------|--|--|--|--|--|--|--|--|--|
|4.一次眼刺激试验 |√ |√ |√ | | | | | | |
|------------|--|--|--|--|--|--|--|--|--|
|5.多次性眼刺激试验 | | | | | | | | | |
|------------|--|--|--|--|--|--|--|--|--|
|6.急性皮肤刺激试验 |√ |√ |√ |√ |√ |√ |√ |√ |√ |
|------------|--|--|--|--|--|--|--|--|--|
|7.多次皮肤刺激试验 |√ | | | |√ |√ |√ |√ |√ |
-----------------------------------------
注:打“√”者为进行检测项目
附件3—2:特殊用途化妆品复审检测项目
------------------------------------------
| 检 测 项 目 |育发|染发|烫发|脱毛|除臭|健美|美乳|祛斑|防晒|
|-------------|--|--|--|--|--|--|--|--|--|
|1.皮肤变态反应试验 |√ |√ |√ |√ |√ |√ |√ |√ |√ |
|-------------|--|--|--|--|--|--|--|--|--|
|2.皮肤光毒试验 |√ | | | | | | | |√ |
|-------------|--|--|--|--|--|--|--|--|--|
|3.皮肤光变态反应试验 | | | | | | | | |√ |
|-------------|--|--|--|--|--|--|--|--|--|
|4.鼠伤寒沙门氏菌回复突变|√ |√ | | | |√ |√ | | |
|试验 | | | | | | | | | |
|-------------|--|--|--|--|--|--|--|--|--|
|5.体外哺乳动物细胞染色体|√ |√ | | | |√ |√ | | |
|畸变和SCE检测试验 | | | | | | | | | |
|-------------|--|--|--|--|--|--|--|--|--|
|6.禁用物质和限用物质含量|√ |√ | | | |√ |√ |√ |√ |
|测定 | | | | | | | | | |
|-------------|--|--|--|--|--|--|--|--|--|
|7.人体试用试验 |√ | | | | |√ |√ | | |
| ①效果观察(评审参考)| | | | | | | | | |
|-------------|--|--|--|--|--|--|--|--|--|
| ②不良反应观察 |√ |√ |√ |√ |√ |√ |√ |√ |√ |
------------------------------------------
注:打“√”者为进行检测项目
附件4:进口非特殊用途化妆品实验报告目录
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| 实 验 项 目 |眼部用品|一般护肤类|香水类|唇膏类|浴液类|发用类|一般美容品|
|-------------|----|-----|---|---|---|---|-----|
|1.微生物检验(四项) | √ | √ | √ | √ | √ | √ | √ |
|-------------|----|-----|---|---|---|---|-----|
|2.卫生化学检验(四项) | √ | √ | √ | √ | √ | √ | √ |
|-------------|----|-----|---|---|---|---|-----|
|3.急性经口毒性试验 | | | | √ | | | |
|-------------|----|-----|---|---|---|---|-----|
|4.一次眼刺激试验 | √ | | | | √ | √ | |
|-------------|----|-----|---|---|---|---|-----|
|5.多次性眼刺激试验 | √ | | | | | | |
|-------------|----|-----|---|---|---|---|-----|
|6.急性皮肤刺激试验 | √ | √ | √ | √ | √ | √ | √ |
|-------------|----|-----|---|---|---|---|-----|
|7.多次皮肤刺激试验 | √ | √ | √ | √ | √ | √ | √ |
|-------------|----|-----|---|---|---|---|-----|
|8.皮肤变态反应试验 | | | √ | | | | |
|-------------|----|-----|---|---|---|---|-----|
|9.人体试用:不良反应观察| √ | √ | √ | √ | √ | √ | √ |
------------------------------------------------
注:1.打“√”者为实验项目
2.本目录也可作为国产非特殊用途化妆品卫生质量评价实验项目
附件5:化妆品安全性评审组
特殊用途化妆品安全性评审报告
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| |正式品名 |
| 产品名称 |-----------------------|
| |外文名 |
|----------|-----------------------|
| 产品类别 | |
|----------|-----------------------|
| |名 称 |
| 申请单位 |-----------------------|
| |地 址 |
|----------|-----------------------|
| 申请日期 | |
|----------|-----------------------|
| 评审会议日期 | |
|----------|-----------------------|
|评审意见或结论(评审| |
|报告内容附后) | |
|----------|-----------------------|
| 评审组负责人 | (签字) |
|----------|-----------------------|
| | |
| | 年 月 日 |
| 报告日期 | |
| | 化妆品安全性评审组 |
| | (环监所代章) |
------------------------------------
特殊用途化妆品安全性评审报告内容
一、评审经过简述(附参加评审委员名单);
二、对产品成份的评审意见;
三、对产品安全性研究的评审意见;
四、对产品人体试用研究的评审意见;
五、对产品标签、使用说明书的评审意见;
六、其他情况;
七、综合结论。
附件6:化妆品安全性评审组
进口化妆品安全性评审报告
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| |正式品名 |
| 产品名称 |-------------------------|
| |外文名 |
|--------|-------------------------|
| 产品类别 | |
|--------|-------------------------|
| 制造国 | |制造商| |
|--------|-------------------------|
| 进 口 |名 称 |
| |-------------------------|
| 申请单位 |地 址 |
|--------|-------------------------|
| 申请日期 | |
|--------|-------------------------|
| 评审会议日期 | |
|--------|-------------------------|
| 评审意见或结 | |
|论(评审报告内容| |
| 附后) | |
|--------|-------------------------|
| 评审组负责人 | (签字) |
|--------|-------------------------|
| | |
| 报告日期 | 年 月 日 |
| | |
| | 化妆品安全性评审组 |
| | (环监所代章) |
------------------------------------
进口化妆品安全性评审报告内容
一、评审经过简述(附参加评审委员名单);
二、对产品成份的评审意见;
三、对产品安全性研究的评审意见;
四、如属特殊用途产品,对产品人体试用研究的评审意见;
五、对产品标签、使用说明书的评审意见;
六、对产品是否允许进口的建议;
七、其他情况;
八、综合结论。
附件7:中华人民共和国卫生部
特殊用途化妆品卫生审查批件
( )PJ第 号
-------------------------------------------
| |正式品名 |
|产品名称|------------------------------------|
| |外文名 |
|----|------------------------------------|
|产品类别| |
|----|------------------------------------|
| |名 称 |
|申请单位|------------------------------------|
| |地 址 |
|----|------------------------------------|
|批准文号| ( )卫妆准字 号 |
|----|------------------------------------|
|审批结论| 经审查,该产品基本符合中华人民共和国《化妆品卫生标准》,特予批准。 |
|----|------------------------------------|
|主送单位| |
|----|------------------------------------|
|抄送单位| |
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中华人民共和国卫生部
年 月 日
附件8:中华人民共和国卫生部进口化妆品卫生审查批件
annex8:DOCUMENT FOR HYGIEN PERMIT OF IMPORTED COSMETICS
THE MINISTRY OF PUBLIC HEALTH,THE PEOPLE'S REPUBLIC OF CHINA
( )PJ第 号
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| | 中文名 |
| 化妆品名称 | Chinese |
| Proper or |-------------------------------------------------------------------------------------|
| Common Name | 外文名 |
| | Original |
|-----------------------|-------------------------------------------------------------------------------------|
| 化妆品类别 | |
| Type of Cosmetics | |
|-----------------------|-------------------------------------------------------------------------------------|
| 制造国 | | 制造商 | |
| Manufacturing Country | | Manufacturer| |
|-----------------------|-------------------------------------------------------------------------------------|
| | 名 称 |
| 进口申请单位 | Name |
|Applicant for Importing|-------------------------------------------------------------------------------------|
| | 地 址 |
| | Address |
|-------------------------------------------------------------------------------------------------------------|
| 批 准 文 号 ( )卫妆准字 号 |
|File Number or Approval |
|-------------------------------------------------------------------------------------------------------------|
| | 经审查,该产品基本符合中华人民共和国《化妆品卫生标准》,同意发给《进口化 |
| 审批结论 | 妆品卫生准许证》。 |
| Conclusion | As inspected, this product has met the Hyienic Standard for Cosmetics of the |
| | Repole`s Republic of China, therefore the Hygien Permit of Import Cosmetics has been|
| | approved to be issued. |
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中华人民共和国卫生部
Ministry of Public Health
The People's Republic of China
年 月 日
1989年8月8日